查老黄历华创策略姚佩：今年港股强于A股四大原因曝光，AH溢价极低点后怎么走？关注两大主线

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　　【华(🖇)创策略姚(🌗)佩】AH溢价极低点后怎么走——策略周聚焦

查老黄历　　来源：姚佩策略探索

查老黄历　　报告要点

查老黄历　　1、过去两个月港股表(🔰)现持续(🕘)强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。

　　2、今年以来港股表现持续强于(🌕)A股的原因：

查老黄历　　①基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的影响较小。

　　②估值：(🔃)从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜。

　　③投(🗡)资者结构：港股外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走(😁)弱，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估(🍨)值、业绩改善、更为(📜)便捷开放的制度优势，率先受益。

查老黄历　　(🛁)④(🍋)交易热度：(🐬)更多资金选择南下流入港股市场。今年以(🔈)来南向资(🎢)金日均净流入61亿元，去年全(🗣)年日均净流入仅30亿元。

查老黄历　　3、AH溢价收敛可能的三种模式：上涨中的追赶，即A股、(🏆)港股均涨，A股弹性更大（14-15年、19年）；分化中的收敛，即A股涨、港股跌（21年）；下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年(💝)5-8月）。

　　4、可能促发AH溢价低位向上收敛的因素：

　　①上涨中的追赶或来(⛑)自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度；

　　②分化中的(⬛)收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预(🏒)期冲击港股下跌，当前关注通胀回归节奏和美联(🛬)储降息预期变化；

　　③下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强，外资流出(😮)，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。

查老黄历　　5、配置：维持年度策略观点，牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配(⏲)置。

查老黄历　　①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。

　　②货币宽松扩张剩余流动性(🔊)，小盘成长行情或将进一步加强。关注自主可控，包括电子、信息化、(💹)能源化工、通信(🍚)。

　　报告正文

查(🏪)老黄历　　一、AH股溢价跌至极低水平，近两月港股显著(🔐)跑(🌱)赢A股

　(🐍)　过去两个月港股表现持续强于A股，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19%，显著高于A股上证指数0.8%，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位。今年的港股行情可分为(⛰)两段，年初至3月19日恒生指数涨23.5%，同期上证指数2.2%，AH股溢价指数从145降至129。之后受海外风险扰动，全球资本市场下跌，港股较A股跌幅更深(🏈)，AH溢价短暂回升，随着特朗普“对等关税”风险落地，港(🐨)股在反弹行情中表现出更强的弹性，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数9%，AH股溢价也再度下行，降至历史低位。

查老黄历　　二、港股强于A股原因：业绩更强、估值更低、外资青睐、南向资金持续大规模流入

查老黄历　　今(🗨)年以来港股表现持续强于(🏔)A股的原因：1、基本面：港股较A股(🚞)业绩增速更强(😉)，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受价格下行的(👋)影响较小。2、估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜。3、投资者结构：港股机构化程度更深，外资占比更高。美国债务风险扰动，美元走弱，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估值、业绩改善、更为便捷开放的制度优势，较A股率先受益。4、交易热度：更多资金选择南下流入港股市场(🕜)。今年以来南向资金日均净流入61亿元，去年全年日均净流(🕰)入仅30亿元。

　　1、基本面：港股较A股业绩增速更(🍑)强，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网，受(💭)价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速(🐗)显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2%，显著高于全部A股的-3%，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13%。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要(✋)受价格因素拖累，核心在于A股的行业特征，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在(🗄)周期（石化14%、煤炭6%），消费（食饮8%、医药6%），制造业（汽车5%、电子5%、电(😚)力设备4%）等，这些行业基本面(🐶)受价格因素影响更大，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表(🐨)现。相比之下，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%），且更偏向于互联网、信息服务等细分领域，包括腾讯、网易、美团等互联网巨头，消费、制造等行业占比不高，行业属性导致了港股业绩受价格下(🏄)行的影响更小。历史上看，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5%，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct。

　　2、估值：港股更便宜，结构上汽车、军工、电力设备、电子等行业较A股估值更低。从估值绝对水平来看，多年来港股持续低于A股，截至6/13，万得全A PE（ttm，下同）19.3倍，上证指数14.6倍，沪深300 12.7倍，均显著高于恒生指数10.6倍，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看，今年港股两次行情启动时估值均处历史低位。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位，同期万得全A 17.5倍、35%分位，4月初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍、17%分位，同期(🍻)万得全A 17倍、24%分位。结(🉑)构上看，取同在A、(🎢)H两地上市的公司，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1”衡量某一行业A股相对港股的估值溢价，其中汽车（134%）、军工（107%）、电力设备（89%）、(⛩)电子（81%）AH估值溢价更高，即港股相对A股更便宜。商贸零售（-43%）、家电（9%）、银行（12%）、有色金属（(👑)18%）(🧀)、医药（23%）溢价较低。

　　3、投资者结构：港股机构投资者占(🎤)比更高，外资占比更高，美国债务风险扰动，美元走弱，外资寻(👎)求中国资产配置，港股较A股率先受益。截至2024Q4，A股投资者(🙆)结构中散户占比66.7%，机构投资者占比1/3左右，其中外资占比5.8%。相比之下港股机构化程度更深，根据港(🚥)交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57%，其中海外机构投资者占比36%，海外(🎚)个人投资者占比5%，外资占比超40%。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响，历史上看AH溢价(🈸)指数与美元走势高度相同，美(🍬)元走弱时A股相对港股溢价下行，主因国际资本寻求中国资产配置，港股相比A股制度更为开放和便捷，由于没有外汇管制，监管规则与国际接轨，外资进入港股市(🤓)场更便利，因此在外资加速流入中国权益市场时，港股往往较A股更为受益。今(🦈)年以来市场对美国债(✴)务风险担忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅(🍈)抛售和价格下跌(💆)，东(🥎)稳西荡下外资加速流入中国市场，港股凭借低估值、业绩改善、更开放的金融体制率先受益。从个股层面来看，同时在A、H上市的企业，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型如家电行业中，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里以国际中介机构持股比例估(🤱)算），AH股溢价率仅6%，而海信家电(🏘)外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18%。

　　4、交易热度：今年以来更多资金选择南下流(😗)入港股市场。AH股溢价指数与A股成交热度相关性较强，当A股成交热度提升，A股表现较港股更优，AH股溢价指数抬升，反之下降(⏹)。背后原因是由于A、H股投资者结构差异，A股散户投资者占比更高，因此当市场风险偏好提升时，散户资金加速入场，高换手特性放大成交，推动A股上涨。今年以来A股交易热度有所下滑，A股日均成交额从1-2月1.5万亿降至5-6月1.2万亿，日均换手率从1.8-1.9%降至1.3-1.4%。交易热度的下滑显示出当前A股缺乏交易主线，赚钱效应偏弱，市场风险偏不强，而港股凭借低估值和业绩优势吸引大量南下资金。本(⛲)轮南向资金流入始于2024年10月，春节后开始加速，呈现出规模大、速度(💢)快的现象，截至6/13，今年南下资金净流入6386亿元，接近去年全年的7440亿元，日均净流入61亿(♐)元，去年全年日均净流入仅30亿元，南下资金买入额占港股成交比例30%，较(💇)去年24%显著提升。

查老黄历　　三、可能促发AH溢价低位向上收敛的因素

　　AH溢价低位向上收敛的三种模式：1、上涨中的追赶，即A股、港股均涨，A股弹性更大（14-15年、19年）；2、分化中的收敛，即A股涨、港股跌（21年）；3、下跌中的回落，即A股、港股均跌，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

查老黄历　　从背后因素来看：1、上(🐽)涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大，当(😌)前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度；2、分化中的收敛：21年通胀回(🤞)归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌，当前关注通胀回归节奏和美联(🐉)储降息预期变化；3、下跌中的收敛或来自美联储加息(🏖)或推迟(⏫)降息，美元走强，外资流出，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下，美元走强短期概率不大。

　　上涨中的追赶：货币超(➕)预期宽松，A股在上涨中较港股弹性更大，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资(🗒)者占比更高，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽(❌)松区间，分别为14-15年和19年。（1）14-15年(🈸)AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整，AH溢价指数从13年高(🤽)点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化，包括货币宽松、地产放松、 “互联网+”产业政策催化。其中货币方面，14/11央行(🦋)意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息；地产方面，14年6月开始地方陆续放松限购政策，14年9月央行明确放松首套房认购标准(🤵)；产业政策方面，3月两会上《政府工作报告》明确将制定(✨)“互联网+”行动计(😕)划列为全年工作重点。一系列政策催化下A股持续上涨，14/7-15/6万得全A涨超200%，同期恒生指数涨幅仅18%，对应       AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好，宽(🍛)货币+宽信用，流动性宽松推动(🛒)A股强势反弹。外部方面，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导，19/1央行(🐗)两次全面降准，累计下调金融机(😾)构存款准备金率1个百分点(👄)。2/15，央(📴)行公布的1月社(🌿)融新增4.64万亿元，大幅超出市场预期，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20%，AH溢价指数从115升至128。当前来看，要出现上涨中的收敛需观测(💨)到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑”模(🔒)式，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度。

　　分化中的收敛：通胀回(🔱)归A股较港股业绩占优，美联储降息预期影响港股表现。20年末至(🔼)21年初核心资产行情进入白热化，尤其港股表现更为强(🗨)势，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130。而在21年春节后，核心资产泡沫(🦉)破灭，港股在美联储加息预期升温的背景下持续(🖥)下跌，恒生指数21年全年下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情下重启上行(🤯)通道，万得全A全年上涨9%，结构上电力设备(♏)领涨，此外有色金属、煤炭、化工、钢铁等周期资源品(😺)受通胀上行影响，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至(💸)149。由于行业属性(👈)导致通胀环境对A股业绩影响更大，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%，全A（非(❗)金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21%，通胀回归带来A股相较港股业绩的优势放大，是21年A、H行情分化的重要原因之一。当前来看，关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平(🐠)快速回升，A股业绩优势放大，有望相对港股走强，但短期概率不大。此外，关注美联储降息预期，若降息时点持续延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大，可能出现A股涨港股跌的分化收敛。

查老黄历　　下跌中的回落：美元走强，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深，当前概率不大。AH溢(💝)价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例，分别为23年和24年5-8月。背后原因类似，均为强美元(🏁)之下，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影(🐯)响更大，跌幅更深。（1）23年美联储处(🚯)于加息周期，全年4次加息，美元指数从低位101升至107，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大，外资加(🧞)速流出，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8%，万得全A -5.2%，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀(🌎)持续高位，美(💉)联储不断推迟降息时间，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位，外资也在24年5-8月加速流出中国权(💐)益市场，港股更为受挫，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%，AH溢价指数从133升至151。当前来看，美元短期走强概率不大，若三季度美丽大法案提高美国(💵)债务上限落地，预计将在未来10年增加3.3万亿美(🎤)元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求，可能出现美债大幅增发的情况，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

　　四、市场观点&行业配置

　　维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产(🤚)在(💨)流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环。下半(🏚)场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛(🐰)市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分(🎷)红能力占优(📘)。牛市上下半场的切换重(📺)点在于通胀和EPS的回归，在观(🌚)测到PPI的显(🏾)著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置(🙎)思路。

　　行业配置：(🎋)维持哑铃配置思路，红利底(💯)仓+小盘成长。红利方面，在通胀(😪)尚未回归，价格低位运行的背景下，前端(🕳)的收入和利润难以(🐪)保证，但自由现金流充沛的企业，既可以延续其(🐠)分红表现，也可以通过自由现金流积累转化为新增的(📻)资本开支，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体方向提供三个视角：①稳定视角下，关注(📉)盈利和分红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的(😪)港口、公路；补贴政策(🕛)推(㊗)动下，兼具高(🍷)股(✂)息+内销经营基本面延续改善的白电龙头。②改善视角下，关注受去库存和需求复苏支撑(🏟)的工业金属；预(⛳)期走出底部，高(🌂)分红保障+经(🐘)营稳健的白酒。③进攻弹性视角下，关注存量项目(😩)进入收获(🥒)期，自由现金流释放加速的电信运营商。小盘成长方面，货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债(🚞)券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/5已上行至1.8%。叠加央行优化两项支持资本市场的货币政策工具、支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”两项政策支持股市流动性，当下的小盘(👫)成长行情或将进一步加强，而本身弹(🥚)性更大的北交所（涨停限制30%，下同）和科创板（20%），相比主板（10%）或表(😶)现出更大的优势。行业关注自主可控，包括电子（算力、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统(⛴)）、能源化工(😂)（新疆煤化工+新材料）、通信（算力服务+卫星通信）。

　　风险提示：

查老黄历　　1、宏观经济复苏不及预期；

查老黄历　　2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

查老黄历　　3、历史经验不代表未来：因市(🐂)场环境等(🚕)因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。